Aanhoudende hoge volatiliteit

De edelmetaalprijzen schieten de voorbije weken alle kanten op. Goud koerste op 7 maart naar 2074 dollar en strandde daarmee op een zucht van het vorige nominale record van augustus 2020. Een week later was er al weer meer dan 150 dollar af. Hetzelfde verhaal bij zilver, zij het iets minder uitgesproken.

De oorlogspremie vloeide dus heel snel weg uit goud en zilver en dat was met de prijsstijgingen van bijvoorbeeld nikkel en tarwe in het achterhoofd voor sommige beleggers toch een ontgoocheling. Nochtans is de situatie van deze grondstoffen in vergelijking met goud helemaal verschillend. In het geval van nikkel en tarwe, om bij deze grondstoffen te blijven, dreigt effectief fysieke schaarste. Bij goud is dat niet het geval omdat het aanbod in theorie onbeperkt is want bijna alle bovengrondse goud (zo’n 200000 ton) is nog steeds beschikbaar.

Het is belangrijk om te beseffen dat goud voor institutionele beleggers (nog) geen ‘conviction trade’ is maar wel een ‘hedge trade’. Anders gezegd, ze kopen goud niet uit overtuiging (conviction) als alternatief voor andere financiële activa maar wel om zich in te dekken (hedge) tegen prijsdalingen van deze activa. Wanneer de risicobereidheid weer toeneemt, worden de hedge posities teruggedraaid. Dit is wat de prijsdaling van 2074 naar 1920 dollar verklaart.

Dit neemt niet weg dat de pessimistische prijsprognoses van de  grootbanken (zie nieuwsbrief van begin januari) de prullenbak in kunnen. Met een klim van 6,3% (8,7% in euro) sinds het jaarbegin doet goud het allesbehalve slecht. Zilver kan met respectievelijk 9,1% en 11,5% nog betere cijfers voorleggen

Wanneer we de macro-economische realiteit vanop afstand observeren, dan zien we een stagflatie-scenario met een hoge (en nog oplopende) inflatie en een lagere groei. In de Verenigde Staten klom de index van de consumentenprijzen vorige maand naar 7,9% en was daarmee te ver vooruitgelopen op de beleidsdoelstelling. De Federal Reserve moest dus wel reageren en deed dit met een (verwachte) stap met 25 basispunten.

Op alle andere vergaderingen van 2022 ( nog 6 in totaal) zou de rente bijkomend met 25 basispunten worden verhoogd en daarmee dus op 1,75 tot 2% uitkomen. Dit is waar de markt momenteel rekening mee houdt. Van dit laatste ben ik lang niet zeker en wel om meerdere redenen. Ten eerste worden de groeidoelstellingen wereldwijd neerwaarts bijgesteld. Daarbij wordt verwezen naar de oorlog maar in realiteit was de vertraging al voor de inval van Rusland in Oekraïne ingezet. De Federal Reserve ging in december voor 2022 nog uit van een groei bbp-groei met 4%. Dit werd verlaagd naar 2,8%, verder afnemend naar 2,2% (2023) en 2% (2024). Met de huidige inflatiepercentages is dit in reële termen eigenlijk een krimp.

Deze groeivertraging wordt bevestigd door het signaal dat de obligatiemarkten sturen. De voorbije maanden werd het rentverschil tussen korte en lange looptijden steeds kleiner, waardoor de rentecurve vlakker werd. Eerder deze week was deze rentecurve zelfs even invers waarbij de vijfjaarse rente hoger lag dan de tienjaarse. Een inverse rentecurve is meestal de voorbode van een recessie. Dan is er nog de overheidsschuld, die in de Verenigde Staten is opgelopen naar 30 biljoen dollar of 125% van het bbp. Bijkomende rentestijgingen zouden de intrestlasten op deze schuld alleen maar doen toenemen. Het potentieel voor een verdere stijging van de langetermijnrente, wat negatief zou zijn voor goud, is dus beperkt.

Europa toont een gelijkaardig beeld met de Bank of England die de rente voor de derde keer op rij verhoogde naar 0,75%. De BoE ligt daarmee in pole positie wat verstrakkingen betreft. De Britten zien de inflatie later dit jaar oplopen naar 8%. De ECB komt enkele maanden achter en zal wellicht pas in de tweede jaarhelft een eerste rentestap overwegen.

Wat met het Russische goud?

Kort na het uitbreken van de oorlog tussen Rusland en Oekraïne werden de tegoeden van Rusland in het westen grotendeels bevroren. Dit geldt ook voor de activa van de Russische centrale bank die in het buitenland stonden geparkeerd. Tegelijk werd een aantal Russische commerciële banken de toegang ontzegd tot het SWIFT-systeem voor internationale betalingen. Toch is dit lang niet de financiële atoombom die verschillende media ervan hebben gemaakt. SWIFT is in beginsel een communicatiesysteem maar geen clearing- en settlement systeem. Banken werken voor internationale betalingen samen met een buitenlandse partnerbank. Die faciliteert de transactie via de betreffende buitenlandse centrale bank en daarvoor wordt SWIFT gebruikt.

Maar niet alle Russische banken werden geweerd en er is ook voor de andere banken nog steeds handel mogelijk. Dat is ook nodig want anders kan niet voor de invoer van Russisch aardgas worden betaald. Daarnaast is Rusland ook niet afgesloten van de offshore-dollarmarkt en kan het land bij bondgenoten nog relatief eenvoudig aan vreemde valuta geraken.

Een actief dat Rusland in eigen beheer heeft, is zijn goudvoorraad. Die bedraagt officieel 2300 ton en is daarmee de vijfde grootste van alle centrale banken ter wereld. Rusland is ook de derde grootste goudproducent ter wereld. Analisten sluiten bovendien niet uit dat een semi-overheidsinstelling naast de centrale bank nog over een extra goudvoorraad beschikt. Rusland heeft met ingang van 9 maart de BTW op goud afgeschaft (was 20%). Daarmee wil men de bevolking stimuleren om goud te kopen in plaats van vreemde valuta. Dit gebeurde de voorbije weken al, zij het grotendeels onder de vorm van papiergoud. Sberbank, Ruslands grootste financiële instelling, rapporteerde de voorbije weken een verviervoudiging van de investeringen in goud ETF’s.

De London Bullion Market Association of LBMA is de belangrijkste partij op de fysieke goudmarkt. Zij stellen een zogenaamde Good Delivery List samen van smelterijen die aan bepaalde voorwaarden voldoen (https://www.lbma.org.uk/good-delivery/gold-current-list#-). Een plek op deze lijst garandeert een internationale verhandelbaarheid aan een uniforme marktprijs. Als onderdeel van de sancties werden alle Russische smelterijen van de lijst afgehaald. De Amerikaanse tegenhanger CME Group deed hetzelfde. Dit betekent in de praktijk dat wie een goudstaaf van een Russische smelter wil verkopen, riskeert dit (tijdelijk) enkel met een korting te kunnen doen.

Analisten wijzen er op dat Rusland moeilijk van zijn goudvoorraad kan af geraken omdat geen enkele westerse centrale bank deze zou willen kopen. Maar dit is niet aan de orde en bovendien ook naast de kwestie. Er zijn wel centrale banken in Azië die met Rusland zou willen handelen en verkopen kan altijd via de Shanghai Gold Exchange, waar fysieke transacties plaatsvinden.  Merk op dat Rusland helemaal niet de intentie heeft om zijn goudvoorraden te verkopen, wel integendeel. Van een overhang van Russisch goud op de markt is dus helemaal geen sprake.

Alleen al het feit dat deze goudvoorraad er is, volstaat om de rest van de valutareserves credibel te maken, zelfs als zijn deze tijdelijk niet toegankelijk. Het beste bewijs daarvan is de evolutie van de roebel. Op 7 maart gingen nog bijna 160 roebel (RUB) in 1 dollar. Dit is 10 dagen later alweer gedaald naar 106. Het USD/RUB valutapaar noteert nog steeds een kwart boven het niveau van voor het uitbreken van de oorlog, maar dit is gezien de ernst van de situatie toch relatief weinig. Zonder ruim 20% van de reserves in goud aan te houden, was de impact op de lokale munt ongetwijfeld een stuk groter geweest.

Auteur: Koen Lauwers

Koen Lauwers is Master in de Handels- en Consulaire Wetenschappen (KU Leuven Campus Brussel) en behaalde een aanvullende Master in de Bedrijfsinformatica (Vrije Universiteit Brussel). Na een carrièrestart als IT-specialist bij Volvo Group (1997) werd de lokroep van de financiële markten te groot en besloot Koen zijn beide opleidingen te combineren en in 1999 als onafhankelijk analist aan de slag te gaan. Aanvankelijk volgde Koen de technologiesector maar na het barsten van de dotcom-zeepbel en een diepgaande studie van de monetaire geschiedenis (Mises Institute) verlegde hij zijn focus naar grondstoffen met een voorliefde voor edelmetalen en gerelateerde aandelen. Net op tijd voor de supercyclus in grondstoffen die de rest van het decennium duurde. Koen bouwde die specialisatie verder uit en doet sindsdien aan onafhankelijke beleggingsresearch voor verschillende marktpartijen (family offices). Daarnaast schrijft hij voor diverse financiële titels in Nederland en België. Dankzij meer dan 20 jaar ervaring beschikt Koen over een groot netwerk in zowel de mijnbouwsector, fysieke goudhandel als asset management.